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          點拾投資專訪 | 2019年平均收益70%的五星基金經理談投資心得

          發布于:2020-01-08   09:32:00 來源:上投摩根 字號:A-  A+

          對于成長股投資,我們常常會有一個困惑:如何控制住波動率,特別是以科技為代表的成長股,往往無法擺脫高波動的特征。帶著這個問題,點拾投資創始人朱昂訪談了上投摩根科技前沿、卓越制造、智選30基金的基金經理,同時也是上投摩根慧選成長基金擬任基金經理的李德輝。

           

          李德輝認為,成長股波動來自股價大幅下跌,控制波動率的源頭在于理解公司的終態,這需要去做海外頭部公司的比較。 

          相比于大部分成長股基金經理,李德輝屬于風險偏好比較低的,他不會對未來過度樂觀,需要驗證后再進行投資。同時,他也具有比較強的周期思維,對于宏觀經濟的圖譜實時跟蹤,避免由于經濟變化帶來的風格切換。我們也先分享李德輝的一些“金句”: 

          ● 我會將周期資產分為四五個行業,挑選一些比較好的龍頭公司進行長期跟蹤。這樣對于宏觀的盲區就比較小,知道哪些東西在往上,哪些在往下。 

          ● A股在某個階段,會對某一類資產給予非常泡沫化的估值。一般情況下,大家都用線性的成長維度去看公司,但沒有理解背后的周期性。 

          ● 我們要知道一個公司的終態是什么。在給公司定價的時候,要足夠審慎。這也是為什么,我會花很多時間研究海外的龍頭公司。這些龍頭公司的商業模式,會對A股科技股的終態有比較好的指引。 

          ● 歷史上看,A股市場上也不會只有一個板塊表現比較好。市場機會是不缺的,我們沒有必要只賭一個板塊。 

          ● 電子這個行業的變化往往來自蘋果,像2019年的TWS耳機,就是來自蘋果的創新。所以,看蘋果推什么產品很重要。 

          ● 你要在相對富饒的土地上挖,不能在很窮的土地上去挖。 

          ● 我很喜歡看海外的大公司,什么樣的公司能長大,中間的各種路徑。這里面能告訴你,哪些是富有的土地,哪些不是。 


          01具有周期思維的成長股投資 

           

          朱昂:能否談談你的投資框架? 

          李德輝: 我是一個偏好成長股的基金經理,但和傳統的成長股基金經理有一些不同。第一,我是具備一定“周期”思維的成長股基金經理,對于自上而下是比較注重的。大部分行業,其實拉長看都有周期性特征。看這些公司的年報,會理解在歷史上發生了什么事情,這個結果是什么,公司的周期重復性非常高。 

           

          比如說工程機械、水泥、化工等一些龍頭公司,這些公司都有月度的高頻數據,讓我們進行持續跟蹤。這些公司的下游對應許多大的行業,包括地產、汽車等等。然后白酒的數據,也會和消費相關。通過對于這一類有周期性特征資產的跟蹤,我們大概知道宏觀經濟在發生什么變化。
           

          每一次市場風格比較大的切換,都來自宏觀經濟的波動。這是我們組合管理中,首先需要規避的風險。一旦某一天,市場風格從成長全部切換到價值,我們大概要能有一些判斷,從而才能應對。 

          在做成長股投資上,我自己比較擅長的是科技和醫藥。科技是因為我入行就是看TMT的,做了四年的研究有一定基礎。我自己大學是學醫藥的,對于醫藥的專業領域也比較了解。這兩塊行業是我一開始比較擅長的。然后我會經常參考海外成熟的案例,去看看科技和醫藥那些成熟的公司,是怎么成長起來的。看了海外成熟公司,就對我們做投資很有幫助。 

          A股在某個階段,會對某一類資產給予非常泡沫化的估值。一般情況下,大家都用線性的成長維度去看公司,但沒有理解背后的周期性。今天我們看到的工程機械,當年也是成長股。又比如,許多年前炒作的內容產業,但是看了海外就明白這個產業沒有真正做大的公司。 

          朱昂:你談到風格切換其實對投資組合是一個比較大的風險,風格切換的背后是來自宏觀經濟的變化嗎? 

          李德輝: 是這樣的,市場大的風格背后,有很深的宏觀烙印。2017年的時候,是宏觀經濟一個向上周期,這時候消費、金融、地產產業鏈、汽車等都會上漲。但是2019年汽車板塊就沒有怎么上漲,因為今年的經濟不屬于宏觀周期向上,而是企穩階段。經濟企穩階段只有供需結構好的行業才會起來,供需結構不好的行業會繼續向下。所以2019年按照2017年的那個也配置,肯定會有問題。 

           

          2015年的成長股牛市,背后對應的是宏觀經濟向下,但流動性又很寬松的局面。市場到最后炒作垃圾股,也是因為流動性和基本面雙約束導致的結果。后來因為房地產刺激帶來了經濟的向上,市場能找到業績兌現的品種,投資風格就發生變化。
           


          02 波動源頭來自價格能否站住 

           

          朱昂:成長股的問題是天然波動性比較大,你如何去解決這個問題? 

          李德輝: 解決波動性,我們從波動性的源頭去解決。波動性的第一個源頭是,持有的股票最終沒有在那個價格站住。比如我們回頭看2013到2015年的TMT大牛市,最后那些上漲了好幾倍的科技股,沒有一個在高點的位置站住的,許多跌幅超過50%。從這個角度看,我們要知道一個公司的終態是什么。在給公司定價的時候,要足夠審慎。這也是為什么,我會花很多時間研究海外的龍頭公司。這些龍頭公司的商業模式,會對A股科技股的終態有比較好的指引。比如2015年許多人都說自己是A股的迪士尼,但真正研究過迪士尼后,就會發現商業模式和這些A股公司完全不同。 

          要規避股票高點下跌50%的風險,對于這個公司的天花板要看清楚。我認為天花板是理解公司的第一要素。其次,要看清楚不同公司之間的能力,可以多從行業的發展歷史角度出發,這么多年下來,誰的能力更強會比較清晰。 

          波動性的第二個源頭是,持倉的行業過度集中。當某一個行業面臨系統性風險時,會對組合的波動性帶來比較大影響。我們在持倉的行業上,會有所分散。我的投資目標是跑贏基準。如果特別看好一個行業,我會多配一些。不太看好一個行業,我會低配一些。但我也不會全部三十幾個行業都配置。目前主要看好在消費、科技、醫藥和制造業四大板塊。 

          投資組合要有層次感,有部分倉位是用來進攻的,有一部分倉位提供組合的穩定性。像2019年的市場,我們表現比較好就源于那一部分進攻型資產帶來了比較好的收益。但我們并不會全部去配進攻型資產,通過相對均衡的方式減少組合波動。 

           

          朱昂:前面你提到了要看到一個公司的終態,能否再展開講講? 

          李德輝: 終態取決于行業的天花板以及公司在這個天花板中最終能取得的市場份額。關于天花板,我們看美國是最好的。美國比較成長了那么多年,很清楚會告訴你不同行業的天花板在哪里。當然,美國的優勢是可以向全球輸出,中國做不到這一點,但我們是全球最大的單一市場。無論是手機還是醫藥,美國生產出來后賣給全球,中國賣給本土。 

          你看巴斯夫這么優秀的百年企業,也就600多億美元市值,這里面就告訴你制造業的天花板。由于制造業受成本優勢影響比較大,永遠有成本更低的國家。今天中國一些企業的利潤率比巴斯夫高很多,背后受益于這種成本優勢。但未來,也一定有比中國成本更低的國家,比如越南。 

          相對而言,天花板最高的來自于服務、消費、科技這幾個方向。美國市值最大的公司,基本上都是來自這些行業。我們沿著這個思路,能讓自己對行業天花板和未來發展路徑看得更加清楚一些。 

          了解天花板之后,再對公司的能力進行判斷。過去幾年無論是科技、醫藥、消費和服務這幾個方向,基本上格局也比較清晰,里面跑出來的公司都是比較有能力的。 

           


          03 后驗模式看成長股 

           

          朱昂:你怎么看待Alpha這個問題,歷史上看,你的組合無論在上漲還是下跌都有一定的Alpha? 

          李德輝: 我屬于一個風險偏好不高的成長股選手,對于公司價值的判斷是比較審慎的。我是按照遠期合理市值的評估方法,所以不太會去買許多遠期不那么靠譜的公司。這就能幫助避免較大幅度下降帶來的風險。如果能把下跌控制好,超額收益就不會很差。在上漲的時候,我組合里面還有一半成長性好的公司。 

          在投資中,我屬于后驗模式。我需要看到公司的產品或者模式兌現,再去買。我屬于比較保守的性格,對于投資決策是比較冷靜的。 

          我覺得Alpha的本質是方法是否長期有效和全面。其他方面,包括能否更加勤勉,由于對公司進行持續跟蹤,對于一些變化能比較敏感。還有對個股判斷上,畢竟看了那么多公司,對哪些公司能長期跑出來,有一個相對可把握的視角。 

          朱昂:前面你提到了對公司的把握,這里面有一個能力圈的問題,你如何拓展自己的能力圈? 

          李德輝: 醫藥和科技這兩個行業總體上是通過自下而上看個股和產業邏輯。這一塊我們自身的積累比較深,而且海外也有許多成熟的案例可以學習。我們可能會錯過一部分主題投資的機會,但是整體上的產業趨勢還是能給出判斷的。行業真的有比較大需求起來,我們都能觀察到。 

          對于周期類資產,通過大量公開資料的閱讀,就能掌握不少行業規律。這里面要多看公司的歷史,過去五年,甚至十年的年報,都能告訴我們周期的變化。由于周期是不斷重復的,要理解會在什么階段重復。這里面的景氣度也和宏觀經濟綁定。我們也會聚焦一些具有代表性的周期性資產進行研究。 


          04 電子產業變化看蘋果 

           

          朱昂:我們拿成長股里面的電子舉例,你覺得這個行業過去發生了什么樣的變化呢? 

          李德輝: 電子這個行業在2009到2012年是真正的成長期,當時處于一個滲透率提升的過程,從傳統的手機變成了智能機。當時這一批消費電子公司的估值都很貴,股價表現也比較好。到了2013年之后,行業開始進入周期性的波動。蘋果銷量一年好,一年差。從2013年之后開始,行業的Beta紅利就逐步沒有了,更多體現在公司自己的超額收益上。 

          從2013年至今,有些消費電子公司股價上漲很多,這個超額收益來自于吃掉其競爭對手的市場份額。而有些公司的股價沒有上漲,說明在這個階段公司競爭力沒有提升。這個行業過去一年的周期屬性非常強。總量飽和后,公司和公司之間的競爭就很慘烈。 

          電子這個行業的變化往往來自蘋果。像2019年的TWS耳機,就是來自蘋果的創新。所以,看蘋果推什么產品很重要。如果這個產品蘋果不推,那就不需要太重視了。蘋果這幾年做硬件創新很成功。手機就是蘋果當年推出來的,現在推的耳機也很好,2020年看蘋果下半年推的新手表能否成為爆款。如果取得像耳機那樣的成功,有可能會實現上億級別的出貨量。大家討論比較多的VR和AR,還是比較遠的事情。 

          朱昂:在訪談中你經常提到了周期,能否理解你和傳統自下而上的成長股基金經理不同在于,你是具有周期思維的成長股投資者? 

          李德輝: 的確如此, 

           

          包括前面說的手機這個行業,現在許多人有兩部手機了,手機出貨量就不可能再增加了。我們已經實現了人手一部手機的時代,要理解這個產業的周期。
          消費也有周期性特征,和宏觀經濟相關。只能說是比較好的周期股,因為許多消費的頻次比較高,不像房子買了基本上就不賣了。醫藥和科技,都是靠產品創新推動的周期。中國醫藥行業,過去創新并非主流,但未來會逐步向美國模式看齊。美國許多創新藥,在醫保里面是非常昂貴的,背后是對醫療創新的獎勵。反過來,美國的仿制藥就很便宜,比中國還便宜。 

          朱昂:對于個股挖掘上,會有什么你很看重的財務指標嗎? 

           李德輝: 公司的ROE很重要,特別是ROE背后的現金流、資產負債表的質量。這些財務數據很好的公司,大概率是很牛的企業。相反,如果ROE指標很低,公司的護城河和商業模式就沒那么好。我們以前買公司,很喜歡買利潤率提升的企業。其實利潤率從3個點提升到5個點,我們不應該看提升后帶來的利潤彈性。而是為什么這家公司原來的利潤率那么低,現金流那么差。這說明,公司的生意本質不太行。 

          市場有時候也會炒作一下這些資產負債表比較差的公司。對于這種機會,并不在我的投資框架之內,我就會放棄了。 

           


          05 在富饒土地挖牛股 

           

          朱昂:有什么對你構建投資框架影響比較大的事情嗎? 

          李德輝: 2018年的市場環境對我影響比較大。那時候我們持倉的電子股比較多,年初就有一大批電子企業的業績低于預期。這就逼迫我們要去看其他行業,拓展到更寬廣的池子里面去。而且這個池子是一個正確的池子,你要在相對富饒的土地上挖,不能在很窮的土地上去挖。 

          那時候我就把美國市場里面行業分布以及大市值公司的商業模式研究了一下。這里面就理解哪些行業是天生比較富饒的行業,哪些行業長期走不出很大市值的公司。也幫助我將自己的能力圈拓展,行業上更加分散。 

          朱昂:有什么投資方面的書籍對你影響比較大? 

          李德輝: 投資書籍我都看,其實大家講的東西都是一致的。巴菲特那套理論,就是買長期最好的資產,這個資產一定是長期能不斷長大的資產。所有的管理人,都堅持這個原則。問題是怎么找,需要我們做出正確的判斷。 

          我自己看歷史方面的書籍也比較多。我會看輝瑞的百年成長史、看華為的內訓,最近我又看了一下日本的戰后經濟史,對我幫助很大。看了之后會理解,這種大的國家經濟周期,并不以人的意志為轉移,是由很多體制決定的。這本書里面講的,日本的衰退其實源于體制導致的衰退,并非個人因素。當年日本決定貶值,讓制造業回流,就注定了失敗。最后中國的成本比日本更低的時候,美國人就和中國人合作了,導致了日本國力的衰退。我們看清楚了這些東西的本質,對于我們做投資就能帶來一些幫助。 

          朱昂:你最近說的最多一句話:投資要看大格局。這句話怎么理解呢? 

          李德輝: 如果一個人一直在很貧窮的地方去挖,結果會發現挖的很痛苦,那不如跳到一個富有的地方去挖。我很喜歡看海外的大公司,什么樣的公司能長大,中間的各種路徑。這里面能告訴你,哪些是富有的土地,哪些不是。還有,在2018年市場表現不好的時候,也去看看為什么有些公司不跌了,有些公司還在下跌。他們背后有什么差異。市場是比較有效的,熊市中能止跌的公司是有深層次原因的。 

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